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林采宜:优先股可能成为影子银行的消炎药

http://www.finance.hc360.com2013年12月04日07:17 来源:财新网作者:林采宜T|T

    上帝在关上所有的门之后,总是会为你开启一扇窗口。

    银监会3月份出台的8号文,为银行表外“非标产品”上了一道紧箍咒,酝酿之中的9号文将为银行表内“非标产品”继续上紧箍咒,在央行收紧货币政策、配合金融机构去杠杆的形势下,总规模超过20万亿的影子银行信贷规模成今后半年市场预期风险最高的火药库。然而,天无绝人之路,就在火药库随时可能引爆的时候,国务院颁布了《关于开展优先股试点的指导意见》(以下简称《意见》)。

    通观《意见》全文,国内优先股制度在设计理念上基本已与海外发达资本市场接轨,尤其在“优先股股东的权利与义务”方面,充分显示了制度设计者对优先股合同权利的尊重:优先股种类设置、股息率与利润分配、转换和回购(即国外通常称的“赎回”)等内容均由公司股东大会通过章程来决定,这使得优先股在融资方式的设计上具有极高的灵活性。虽然是作为权益类金融产品,其个性化特征与银子银行体系流行的各种“非标产品”极为相似,可以想象,对于那些“债务深重”且信贷无门的企业(机构)来说,在信托产品和委托贷款之外,蓦然又发现了一条新的出路:那就是优先股。

    优先股权利义务的灵活性和个性化偿付特征使得它非常容易成为影子银行的另一个融资工具。

    从海外成熟市场来看,可赎回累积优先股是所有优先股种类中最为主流的品种:在全球优先股份额最高的美国市场上,纽交所与纳斯达克目前上市并活跃交易的459只优先股中,70%以上为可赎回累积优先股。

    可赎回累积优先股一般同时具有两种属性,即:(1)股息固定且付息义务不得免除,若发行人发生营业年度无力支付股息的情况,所欠优先股东的股息也须在以后年度中予以补付;(2)票面附有赎回条款。公司强制赎回在优先股条款设计中应用普遍,即发行公司主动赎回优先股;但也有另一种“任意赎回”的情形,即优先股股东在规定的期限内不愿继续持有该股票,发行公司不得拒绝按赎回条款购回,即优先股东享有主动回售权。若按以上描述,“可任意赎回累积优先股”其实已与民间资金借贷的性质相当接近。

    2008年,高盛在各种融资渠道一毛钱都借不到的时候,曾经高息发行了一票优先股给巴菲特,后在公司现金流缓和时迅速赎回,优先股的股息要以税后利润支付,不能象其他债权那样计入经营成本,是一种成本很高的融资方式,因此,只有金融、房地产等杠杆率较高的企业才会在万不得已时使用。美国80%以上的优先股都是金融和地产公司发行的。

    就目前国内金融市场而言,无论是信托理财、券商资管或者融资租赁业务,其主要功用仍聚焦在对银行传统信贷的功能替代,但又由于产品的灵活性而游离于货币当局的传统货币政策监管之外。根据信托业协会的统计数据,截至2013年三季度,信托管理资产规模已经超过10万亿元人民币,其中贷款类信托是比重最大的产品类型,占比在45%左右;券商用了仅仅半年多时间就发展出3.42万亿元的资产管理规模,其中绝大多为银行主导的非标业务;融资租赁行业的合同余额也达到了1.55万亿元,其中采用类似银行抵押贷款形式运作的“售后回租”业务额大约也占到了40%的份额。

    随着银监会8号文、9号文的逐步出台、落实,影子银行收紧规模的压力越来越大,这种压力在日益攀升的融资利率上已经充分显现。而优先股的出现,为压力日增的非标市场骤然开启了一条喘气的通道。

    短期没有现金流的城投公司可以通过发行优先股,融资偿还信托贷款,避免短期发生债务违约,同时,通过“累积红利”条款,把优先股需要支付给投资者的利息挂起来,延后支付,于是,短期流动性的问题一揽子解决。

    留下来的则是债务危机问题的长期延续,用一句通俗的话来说,银监会的8号文9号文一轮又一轮压缩银行非标产品,将银行体系的系统性风险压了出来,而优先股制度的确立很有可能形成“债权换股权”的风潮,把影子银行的风险引向资本市场。

    因此,笔者认为,只有二十多万亿影子银行通过金融去杠杆的过程,逐渐消化泡沫之后,优先股才能成为一种长期收益率稳定的固定收益产品。否则,优先股必将高利贷化,异化为非标产品的替代品和影子银行的消炎药,南橘北枳,有违制度设计者的初衷。

    作者:林采宜(微博),国泰君安证券高级经济学家。

    

责任编辑:张娣

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