又到十字路口 反弹进入结构调整相持阶段

    持续了两周时间的反弹又到了十字路口。政策动力让投资者享受了久违的上升行情，但连续多日徘徊在60日均线下方且呈现缩量调整的姿态，显然让投资者不得不担心，后续的反弹是否能够延续？年末收官行情值得期待吗？我们认为，在A股探明估值底后，近期的经济环境和上市公司业绩预期使得市场底部的构筑过程将更加曲折迂回；市场短期难以形成一蹴而就的底部特征；重审业绩、评估政策、观察实效将成为跟踪后续行情的线索，决定了反弹将进入结构调整的相持阶段。

    业绩堪忧：

    估值底即将渐渐远去

    最新的统计数据显示，A股2007年静态市盈率已经回升到16倍以上。诚然不排除指数的波动还将使A股的静态估值在15倍附近盘桓，但从市场数据的历史统计结果来看，A股静态市盈率低于15倍的有效持续性不强。因此，此次脱离15倍的估值底部区域可以认为A股市场的估值底部已经探明，且因2008年业绩正增长但增幅明显收敛具有相对明确性，因而以2008年业绩预估的静态市盈率也已经明朗且没有下调的可能。

    但令人担忧的是，动态估值向上的动力并非来源于业绩预期向好带来的股价调升预期，而是经营滑坡导致的业绩回落风险。从最近各大券商和基金对2009年A股业绩增长预期的展望来看，普遍预期不超过7%水平，部分时段如第一和第二季度可能出现业绩的负增长。由此即使是股价维持不变，市场整体估值也将会出现回升。如果再考虑因政策刺激因素推高的股价升幅，那么市场估值底部已经开始逐步离我们远去。从对2008年和2009年两个年度的业绩预期判断，未来业绩增长乏力制约估值主动调高的动力，而被动上升的可能性在增加，因此市场不具备因业绩预期向好带来的市场底部信号。

    政策推进：

    多头活跃的信心支点

    目前能够激活市场热情的信心支点就是密集出台的经济刺激政策，以及各地政府蜂拥而上的投资项目。从4万亿到10万亿——不断扩充的投资规模给予投资者遐想：如此巨额的投资规模加上外贸政策的全面转向，是否足以抵御外部金融冲击，使得中国经济能够独善其身？笔者认为，中国强有力的政策推进力度对缓解经济回落速度将会起到一定的作用，尤其对解决就业问题具有积极意义，但并不能完全改变经济调整的轨迹，也无法成为做多股市的唯一理由。

    众所周知：一方面经济政策的推进还需要时间去执行，最终反映到上市公司的业绩层面需要至少一个季度的时间；另一方面大部分企业还需要消化今年年内的高成本库存，业绩回落态势短期难以改善。因此我们在评估政策的时候重在观察政策的实效。显然政策效果的体现还没有明朗，这是此轮反弹行情的持续性不足的重要原因。

    但是有意思的是，投资者的情绪大多围绕市场敏感和高频词波动。在最近的持续政策推进下，市场情绪已经较前期的悲观低迷有明显改善。政策脉冲行情，如反复活跃的基建板块、最新崭露头角的医疗板块等等依然会成为多头活跃的重要表现，并制约指数的调整空间。

    年考临近：

    市场主力的谨慎选择

    在前面两个因素制约下，A股进入结构调整相持阶段的另一个重要理由无疑是面临年考的基金等机构投资者的投资行为。

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